[9月加息时间美联储]中金：加息未减速，美国衰退概率上升

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作者

中金姚学甲

欧洲央行9月FOMC全会保持鸽派主调，合乎消费市场预期。升息仍未失速，displayed表明基准利率还会进一步拉高，且将在较长内保持低位（High for longer）。他们预计今年升息将增添更多伤痛，英国中国经济或于2023年初进入中国经济衰退，就业率大机率将下降。中期看，英国政府债务高企对升息形成束缚，最终可能将逼使欧洲央行放任通胀率。尽管戴维斯企图避免制造中国经济衰退忧虑，但消费市场可能将还是会向着中国经济衰退的方向进行定价。他们指出此次中国经济衰退更可能将是通货收紧式中国经济衰退，这意味着英国个券双杀或未结束，他们离消费市场底除了极短的距离。

全会传达了什么样信号？

? 欧洲央行抗通胀率决意未改，立场依旧很鹰。欧洲央行宣布升息75个百分点，联邦政府基金基准利率下降到3~3.25%区间，合乎消费市场消费市场预期。财政政策新闻稿表明，欧洲央行仍致力实现通胀率2%的长年目标。戴维斯延续了Jackson Hole全会上的鸽派立场，特别强调通胀率回到2%对保护英国中国经济的长年高增长有重要意义，欧洲央行可以承受中国经济下滑，但无法承担通胀率失去平衡的付出。

? 基准利率将竭尽全力拉高，且在较长内保持低位（High for longer）。为减少通胀率，欧洲央行将竭尽全力升息，戴维斯表示基准利率需要拉高至足够限制的水平（sufficiently restrictive），并且保持在低位一两年（for a while），才能起到减少通胀率的作用。根据基准利率displayed，2023和2024年基准利率Engilbert都较此前预估更高，首次再次出现的2025年基准利率Engilbert预估也高于欧洲央行指出的2.5%的长年温和基准利率。也就是说，英国财政政策或在相当一两年内保持收紧的态势。

? 英国中国经济增长将下滑，就业率将下降。升息将给中国经济增添伤痛，英国GDP增长速度将在一两年内低于潜在性增长速度。欧洲央行最新预估，2022年第三季度GDP环比增长速度将降到0.2%（初值1.7%），2023年第三季度GDP环比增长速度降到1.2%（初值1.7%）。就业率将下降，欧洲央行预计今年2023底就业率下降到4.4%（初值3.9%），2024月底就业率下降到4.4%（初值4.1%）。

? 此等好的方面想，也要为最坏情况做准备（Hope for the best， plan for the worst）。戴维斯指出，近期部分指标再次出现了一些积极迹象，比如消费者通胀率消费市场预期回落、物流配送困局减轻、工业品价格下跌，这些都有利于减轻通胀率。但另一方面，英国高通胀率持续的天数已经远超消费市场预期，劳动力供给未明显改善，再加上工资通胀率仍然较高，欧洲央行要竭尽全力升息。升息将增添伤痛，货币收紧也可能将做赤膊上阵，但为了保护英国中国经济的长年利益，欧洲央行现在也要这样做。至于英国中国经济是否会因此陷于中国经济衰退，以及中国经济衰退幅度有多大，目前只能期盼一个好的结果。

未来除了无数次升息？

? displayed表明2022月底基准利率将接近4.5%，升息仍未失速。此次全会后，欧洲央行于年内还剩下11月2日与12月14日两次FOMC全会，而根据最新的displayed，欧洲央行官员们预计今年从现在至月底除了125个百分点的升息空间。由于在11月全会前欧洲央行只能看到9月的非农和通胀率数据，按照欧洲央行当前的鸽派立场，要想在11月仅凭一个月的数据就把升息幅度降到50个百分点可能将有难度。由此，他们预计今年欧洲央行可能将在11月竭尽全力升息75个百分点，至于12月的升息幅度，欧洲央行将视9-11月三个月的数据而定。

? 中期来看，联邦政府基金基准利率或在较长一两年内保持低位。displayed表明，欧洲央行官员对2023月底的基准利率Engilbert预估由6月时的3.8%上调至4.6%，对2024月底的基准利率预估由3.4%上调至3.9%，而首次再次出现的对2025年的基准利率预估为2.9%，依旧高于欧洲央行指出的2.5%的长年温和基准利率。换句话说，直到2025月底，英国财政政策都可能将处于收紧的态势。值得注意的是，displayed表明有一位官员指出到2025月底基准利率仍应保持在4.4%的低位水平，这意味着该位官员指出未来三年欧洲央行都不会再转向宽松了。

? 如果通胀率再超消费市场预期，怎么办？短期看，他们预计今年欧洲央行将保持强硬升息的立场，如果通胀率再超消费市场预期，欧洲央行或将以更猛烈的升息予以回应。但如果明年英国中国经济陷于中国经济衰退，且通胀率还是居高不下，那时欧洲央行则需要谨慎权衡，在实际操作上可能将被迫选择放任通胀率。这是因为英国政府债务高企对欧洲央行升息形成束缚。疫情以来英国政府财政赤字大幅扩张，公共债务占GDP比例超过100%。如果明年英国中国经济中国经济衰退，财政前景或进一步恶化，此时如果欧洲央行再进一步升息，将导致英国政府偿债压力下降，增加政府债务违约风险（参考报告《英国偿债压力或超消费市场预期》）。他们指出英国政府债务违约是不能承受之重，为避免发生这种情况，最终欧洲央行或选择放任通胀率，即不求在最短天数内将通胀率压回2%，而是以天数换空间，通过持续的收紧逐步消化通胀率压力。这意味着联邦政府基金基准利率达到4~4.5%区间后，欧洲央行不会很快降息，而是要将财政政策保持在限制性的区间内。

如何看待软着陆的可能将性？

? 中国经济软着陆的关键在于劳动力消费市场。戴维斯在讲话中提及了软着陆的三个要素：一是空缺职位率下降且就业率不下降，二是消费者通胀率消费市场预期被很好地锚定，三是供给困局持续改善，工业品价格回落。他们指出这三个条件中最为关键的是第一个，即劳动力消费市场的表现。戴维斯称，空缺职位下降不一定增添就业率下降，但根据Blanchard & Summers的研究，想要实现这一结果，劳动力供给和匹配效率要明显改善，贝弗里奇曲线向内移动，而这在短期内几乎是很难实现的。根据他们的研究，历史上空缺职位率下降后就业率通常都会下降，平均来看，空缺职位率见顶后的6、12、24个月内，就业率分别下降了0.3、1.0、2.1个百分点。

? 他们指出软着陆的机率已越来越低，英国中国经济或于2023年初进入中国经济衰退。他们在报告《消灭通胀率还要付出多少付出？》中指出，疫情以来英国劳动力供给收缩，劳动生产率增长速度下降，增添工资—通胀率螺旋，这使得本轮通胀率比以往更加顽固。要想减少通胀率，欧洲央行或需要打破工资—通胀率的正反馈，而这恰恰需要劳动力消费市场前景恶化，就业率明显下降。另一方面，英国通胀率还受到了利润—通胀率螺旋的支撑，要减少通胀率还需要欧洲央行抑制企业提高价格的能力，而这也意味着中国经济增长要更低，需求要更弱。他们预估2023和2024年第三季度GDP环比增长速度分别为-1.4%和0%，全年增长速度分别为-1.3%和-0.4%，未来两年英国中国经济都将处于低增长状态。

? 消费市场对于中国经济衰退的担忧将会增加，此次中国经济衰退更可能将是通货收紧式中国经济衰退。尽管戴维斯承认升息将增添伤痛，但他们指出他对于伤痛的解读还是过于轻描淡写了，这可能将是因为戴维斯想避免人为制造中国经济衰退忧虑。然而，过度掩饰就相当于承认，消费市场可能将还是会向着中国经济衰退的方向进行定价。此次FOMC全会结束后，美股下跌，美债收益率先升后降，表明消费市场对于英国中国经济前景的忧虑在加重。他们指出，如果明年英国中国经济中国经济衰退，更可能将是通货收紧式中国经济衰退，即GDP负增长但通胀率依旧很高。历史表明这类中国经济衰退发生后欧洲央行降息的天数更晚、门槛更高，美债收益率见顶的天数更晚，美股磨底天数更久。从这个角度看，英国资产价格调整还未结束，他们离消费市场底除了极短的距离。

图表1：欧洲央行9月基准利率displayed