红月刊 特邀 | 鲁Nanded
近日，上海新阳（300481）发布公告称，控股小股东发售的可互换公司债优先股已完成。该债发售于2020年10月28日，2022年8月9日全部完成优先股，优先公司股价22元，前夕公司股价最低达49.49元，最低优先股股权投资利率125%，在近期的低迷股票市场中股权投资收益颇为抢眼，尤其是相较优先股三级市场来讲，可互换债过滤器掉了前夕的公司股价波动和下跌回调，股权投资高性价比更是可贵。
尽管相较纳氏林向增发和公司债，可互换债对于很多股权投资人来说相较孤单，但它却正逐如东为政府机构挣钱的Cogl。那可互换债到底是什么？相较于优先股三级、定向增发、公司债，答分野？又该怎样来甄选可互换债种类呢？责任编辑笔者作为国内最早从事可互换债股权投资的从业者，就其经验和《红月刊》的读者进行探讨。
兼有股、债多重属性
公司股价下跌时优先股、公司股价下跌毛序
可互换债是由中国证监会监管、深沪交易所挂牌上市的技术标准、法制化股权投资种类，是指信托公司的企业法人小股东依法发售、由优先股做债权，能在6个月后按照事先约定的公司股价互换成信托公司优先股的公司债。
我们能将其与定向增发、公司债对比来看：首先，无论是定向增发却是公司债，发售人是信托公司这类，定向增发、公司债回售单厢增加总股本，溶化小股东利益；而可互换债发售对象是信托公司小股东，不存在总股本扩大的难题，自然也就不会溶化小股东利益。其次，可互换债的条款总体比公司债要对股权投资人更加亲善。最后，商业模式不同，买公司债的基本上都是奔着基差股权投资收益去的，而买可交债则更多是奔着回售股权投资收益去的。
尽管公司债和可互换债的风险股权投资收益特征非常相似，都是由债券腮红，有一个估值合理的价值，但可互换债明债实股的优势使得可互换债这类就是真正意义上用绝对股权投资收益为理念的广发基金+。
有此个券双胞胎的多重特性，给股权投资人提供了以企业债为代表的固定股权投资收益，和以优先股赚得超额股权投资收益的两种优先选择，下跌毛序、下跌优先股，股权投资方式更加灵活。
可互换债的特点是在公司股价下跌时能毛序拿企业债，公司股价下跌时能优先股有高股权投资收益，老家伙、刺榄，所以可靠性却是不错的，股权投资收益性怎样主要依赖于股权投资最佳时机和种类优先选择：从股权投资最佳时机角度讲，在股票市场底部时股权投资可互换债的优先股股权投资收益更高，因为此时的优先公司股价比较低，当然，这还要依赖于种类优先选择，也就是投资方法能力难题了。甚或看，2015年年来可互换债平均值优先股股权投资利率是38.31%，2019年年来平均值优先股股权投资利率达到56%，最低达12倍。
目前可互换债市场采取的是合格股权投资人制度，有人数和资格限制，因此股权投资人主要是政府机构，个人一般不能直接股权投资，多是通过购买基金产品的形式参与。政府机构资金来源主要有银行、私募、券商、国企、保险等，股权投资偏好和优先选择标准各有不同，从业者配备数量各有不同，大致分为偏债和偏股两类，因此最终股权投资股权投资收益也各有不同，我们更偏重于股性，看重优先股股权投资收益。
近年可互换债市场规模增长较快，市场空间巨大，截至2022年8月26日，合计发售可互换债规模为4609.34亿元，其中公募发售1175.7亿元，私募发售3433.64亿元，私募可互换债已成市场主流。据我们测算，以适合发可互换债持股10%以上的企业法人小股东市值39万亿元估算，取其中10%，理论上我国可互换债的市场规模有望达到3.9万亿元。
略高一筹可互换债正当时
违约风险和优先股能涨是两大择债标准
从以往经验来看，因为可互换债优先股通常会有锁定期，至少6个月以上，这一定程度上也被动地帮助股权投资人避免追涨杀跌。
以某猪肉龙头股为例，其可互换债优先股平均值股权投资收益923.80%，股权投资利率达12倍，另有利息收入10.5%，这某种程度上得益于该债有36个月的优先股锁定期。例如，其可互换债发售日期为2016年9月29日，优先公司股价为7.31元（复权后），从2019年9月30日进入优先股期，公司股价则在90元左右。而在此前夕，该公司三级市场公司股价一度横盘整理一年之久，下跌回调高达38%，大部分股权投资人在此前夕持股心态难免会有波动。
就今年A股票市场场而言，尽管较为低迷，但对低风险偏好的资金而言，可互换债确实是个不错的最佳时机，理由有三：一是当前股票市场点位较低，股权投资成本低，为未来优先股概率和优先股股权投资收益预留了空间。二是尽管当前金融市场利率较低，但考虑到资金传导以及民营企业实际融资环境，部分信托公司的可互换债的票息反而是上升的。三是当前信托公司小股东发可互换债的意愿比较强，项目的供给量比较大，股权投资人的话语权增强，条款上股权投资人更占优势。
当然大家要做好可互换债，最关键却是要对可互换债有一定的认知，能够看得懂它的风险偏好、风险股权投资收益特征。
挑选可互换债主要有两个硬指标：违约风险可控、优先股能涨。违约风险还好判断，但优先股能涨则是大考验，如同优先股三级市场股权投资一样，这就需要股权投资人有较强的投资方法能力，对信托公司有很深入的了解，以及对信托公司前景正确的前瞻性判断，而这却是很多业内政府机构所不具备或不擅长的，也是最终股权投资利率不同的原因所在。
不把可互换债当作简单的股权投资种类
以产业资本视角挖掘企业股权投资价值
以我们多年的实践经验来看，以产业资本视角审视信托公司价值，即投资方法能力是做好可互换债的重要前提之一。例如，我们在做股权投资的时候，对每个研究员和基金经理的要求就是，这笔资金给你，不去股权投资三级市场的优先股，自己开厂做企业，你会考虑什么难题？从而推动大家从产业资本视角看难题。说白了，就是站在信托公司大小股东或实控人的视角来评估这家企业。
例如，这家信托公司所处的行业空间有多大？行业内的主要玩家是谁？每个玩家的经营模式答不同？不同的经营模式的优劣是什么？感兴趣的这家公司在行业内的地位怎样？核心竞争优势、竞争壁垒是什么？它的上下游企业怎么看它？它的同行是怎么看它？……这都是股权投资可互换债需要考虑的难题。
这些难题考虑清楚了，我们才会去推演测算它未来的盈利多少？市场应该给它多少估值？……，就股权投资可互换债而言，这些难题反而都是细枝末节。
相较于三级市场小股东，信托公司或其小股东对可互换债、定向增发等股权投资人的重视程度更高。因为这类股权投资的直接交易对象就是信托公司的小股东，股权投资人能更深入的了解到一些产业资本的运作规律，这是三级市场股权投资人所不具备的优势。
擦抢眼睛
警惕可互换债市场的内卷现象
历史上看，每次可互换债的挣钱效应显现，单厢有一些政府机构追风涉足其中，但能做好并坚持下来的没几家。近年来，类似的内卷现象又开始出现。因为可互换债的风险股权投资收益特征很简单，因此很多政府机构想当然地认为股权投资也没啥难的，自己也能做，于是配备两三个人、联系几个券商投行、找几个项目，开干，这些政府机构的共同特征是追白马、抢3A,但这些项目往往内卷严重，股权投资高性价比不高，其股权投资结果可想而知，或者3年下来没有优先股仅仅拿了微薄的利息，或者有一单没一单，更有甚者踩雷，很多政府机构最后不得不退出可互换债市场。理想很美好，现实很骨感。
优质发售人、热门信托公司的可互换债是明牌，大家对于有限的可互换债额度都在疯抢，这就导致股权投资人的话语权被削弱。就我们而言，更喜欢需要深入分析才能挖掘出来的股权投资标的，这类标的，通常优先股股权投资利率会更高。当然，随着IPO全面注册制，可互换债也有可能在某种程度上成为信托公司企业法人小股东变相减持的最优工具，对于此类潜在的股权投资风险，股权投资人也需要留意。
当前市场有种观点，信托公司披露小股东非公开发售可互换债债权等信息，是中小股权投资人关注并择机买入或卖出该信托公司优先股的信号。在我们看来，这是认识误区，实证数据表明，目前市场上并没有特别明显的可互换债事件驱动型套利策略，因为可互换债并不是导致市场公司股价涨跌的主要原因，公司股价主要却是靠信托公司基本面和流动性。
五大维度看后市 短期谨慎
看好2025年前的A股走势
无论定向增发、可互换债却是公司债的股权投资，都离不开对资本市场环境的前瞻性研判。我们通常从5个维度分析：基本面、资金面、政策面、风险偏好、估值水平。
展望A股走势，短期我们是谨慎的，因为五大要素中的基本面、流动性、风险偏好都不乐观，更关键的是，一些成长赛道已经重现拥挤，估值高企。但是，我们非常看好未来2-3年的中国股票市场，沪综指2863点已是中长期底部，无需过度悲观，虽无指数牛市，但结构牛市特征明显，2025年前A股都将处于黄金股权投资期。长期坚守硬科技的成长细分赛道，首选龙头股，待股票市场热度提高后再考虑主题类投资方法。
第一，基本面来看，目前低迷的经济有望在未来两三年逐步回升，从而为股票市场提供支撑。
第二，资金面上，前几年和外围主要欧美国家大水漫灌的货币政策不同，我国相较克制，因此，当前我们面临的货币的环境是比较有利的。在未来两三年之内，中国货币相较于外围来讲会比较宽松，物价压力相较会较小，预期货币的整体宽裕程度会一直存在，这也将为股票市场走慢牛提供非常好的资金环境。
第三，政策面上，现在国家对股票市场政策很积极，预期未来两三年也不会改变，这是比较关键的一点。
第四，风险偏好，受各种利空影响，近期股票市场的风险偏好低迷，未来两三年，市场的风险偏好往上回升是大概率事件。
第五，估值层面上，跟历史的维度比，现在的整体估值水平处于历史的较低水平，很多行业已经到了百分之几的分位，跟国际上比我们也是比较便宜的。
所以我们对2025年之前的中国股票市场是极度看好的。
中期来看，A股或将与美股脱钩，走出独立行情，原因在于两者经济周期和货币周期的不同：一是美联储还处于加息缩表抑制高通胀周期中，但国内通胀温和，货币流动性总体宽裕；二是美国经济受加息影响有下滑迹象，但国内经济在疫情后正快速复苏，企业盈利也有望见底回升；三是A股估值处于低位，较美股有较强吸引力，股权投资人信心底部回升，境外避险资金加大对人民币资产的配置。
（责任编辑系根据易知（北京）股权投资有限公司董事长、投委会主席鲁Nanded的录音资料整理。责任编辑已刊发于9月17日《红月刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红月刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做交易推荐！）
