唐朝点杀海螺水泥的分析文章回顾

来源：雪球App，作者： 买啥无所畏的无所谓，（http://xueqiu.com/5142919378/230978357）

先说老唐的结论：老唐对海螺整体偏悲观。这里回顾其文章，重要的不是结果，而是学习其分析的过程，举一反三，他山之玉。下面是整篇分析文中包括:

一、海螺的历史表现亮眼

二、海螺历史高增长的外在因素

三、海螺历史高增长的内在因素

四、未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？

五、估值

分析正式开始

一、海螺的历史表现亮眼。

无疑是中国A股市场的一只优质股，自2002年在A股上市至今，它给股东带来了丰厚的回报。

是1997年9月首先在香港股市发行了3.61亿股H股，每股发行价2.28港元，募集资金8.23亿港元（扣除费用后约8.35亿人民币）。

发行后公司总股本变成98348万股，发起人海螺集团持有62248万股占比63.3%。

H股3.61亿股占比36.7%，相当于IPO估值约23亿元（8.35/36.7%≈23亿）。

不过，H股和大陆投资者关系比较远，我们看A股。

公司于2002年1月发行2亿股A股，每股发行价4.1元，募集资金8.2亿元。

相当于认购新股的所有股东，投入8.2亿元占IPO后公司的2/（9.8348+2）=16.9%，投后估值8.2/16.9%=48.5亿。

2002年3月，A股在上交所挂牌上市，开盘价6.7元，当月最高7.25元，最低6.69元，收于6.86元。

我们假设一位A股投资者在上市当月，以全月最高价7.25元买入10万股。

总投入约73万元，然后什么也没有做，只是将每年收到的分红继续买入，结果可得下表：

注①保守测算，现金分红一律按照10%股息率扣税，实际从2015年9月起，红利发放时已经不征税。

注②保守测算，分红买入时一律按照0.1%印花税+0.1%的佣金模拟。实际从2008年9月起买入时不征收印花税，佣金大部分在0.03%左右。

注③年度分红的实施时间一般在次年六月前后。简单起见，一律设置为次年6月最后一个交易日收盘价买入；

注④图中标红的2010年公司实施10转增10股，2011年实施10转增5股。其他年份没有送股或转增；

⑤简单起见，保留了excel计算的零股，会有微小影响，但基本可以忽略；

⑥2020年分红方案目前还没有实施。

结果就是，目前持股约41.5万股，按照A股股价约51元计算，总市值约2100万出头，大致是19年29倍，折合年化回报率约19.4%。

当然，如果能以发行价4.1元买入，年化回报率可以高达23%——但由于不是每个人都有机会以发行价获得新股，故这个39%的回报率我们就不考虑了。

单独看19年年化19.4%这个成绩，约等于巴神在伯克希尔依赖保险浮存金免费杠杆加持后，所获得的长期年化水平，世界股神级回报

——实际上，单看2002至今的同期，伯克希尔的年化回报率只有9.1%，远远落后于。

所以，和以往老唐分析过的其他优质企业，都可以证明：

①A股市场存在有投资价值的企业；

②陪伴企业成长的投资模式，在A股市场是可以赚到钱的；

③投资获利并不需要关心什么资金流入流出、庄家控盘、题材热点、均线K线布林线……

然而，这绝对不是说，买只股票然后呆坐不动，就可以等着致富了。

它需要我们识别并陪伴能够赚到钱且能够越来越赚钱的企业才行。

比如过去19年给股东带来巨额财富的，背后的原因不是什么庄家操盘，资金流入，

而是这家公司过去19年里净利润从2001年的2.07亿到2020年的351亿，增长近170倍。

市场波动带来的贡献完全是负值。的市盈率从2002年的超过28倍，跌至现在的不足8倍。

优异的历史表现，吸引了大量基于企业基本面的投资者，而且这些投资者大都在海螺水泥上获得了丰厚的回报。

尤其是最近五年，海螺股价大体实现了五年四倍的涨幅，更是强化了许多朋友长持海螺的信心。

可是，如果站在当下去考虑是否值得投资？，需要思考的问题就不仅仅是历史表现好不好，而是要更多地去考虑海螺的未来还能复制过去的辉煌吗？

市场上看好的研报及大V分析满天飞，但根据对海螺历史数据的分析及对水泥市场未来的展望，

我个人的结论偏负面

——高能警告：这只是一个外行人士，经过大约十天左右的阅读和思考得出的结论，很大概率是错漏百出的，请阅读时提高警惕。

每次只要对某企业提出偏负面的看法，一定会有人骂老唐是庄家黑手。

这次要再有这么说的，嘿嘿，我就知道谁是庄家了：

书房里投票的你，就是传说中神秘而无所不能、手舞镰刀大肆割韭菜的庄家

二、海螺历史高增长的外在因素。

我们先看看上市以来，如何获得高增长的。

海螺的业务很简单，就是生产和销售大家都见过的水泥。

以A股上市的前一年末为基数，的营业收入从2001年的20.6亿增长到2020年的1762亿。

同期水泥销售量从0.1亿吨增长到4.53亿吨。

计算可得，吨均价从大约20.6/0.1=206元，提升到1762/4.53=389元。

19年间，销售量增长了44.3倍，年化增长率22.2%。

销售价格增长了88%，年化增长率3.4%。

很明显，销售量的增长是收入增长的主要因素。

不过，这组数字展示的量价关系有扭曲。

公司从2017年开始，增加了水泥贸易业务。贸易业务完全不赚钱，只为避免销售区域内的恶性竞争。

相当于出资将竞争对手的产品买下来，统筹安排销售时间和销售地点，避免对海螺本身的产品形成冲击。

由于贸易业务只增加销量和营业收入，几乎0利润。所以要同口径观察，我们需要剥离贸易业务的干扰。

剥离后，数据如下表：

预回答：本文所有表格数据，均为老唐纯手工统计，数据来自企业财报。标红年份为A股上市年。

数据会说话。表格告诉我们几个事实：

①在A股上市后的19年里，全国水泥产量分为两个阶段。

第一个阶段是从2014年之前的快速增长期。全国水泥产量十三年增长了276%，年化增长率10.7%；

第二阶段，全国水泥产量从2014年见顶——2014年我国水泥产能超过34亿吨，实际产量24.8亿吨，产能过剩30%左右；

②A股上市19年以来，海螺自产品的吨售价增长了60%，年化增长2.5%，低于同期通胀（CPI）水平；

③海螺自产品在第一阶段的13年里，销量年化增长28%，远远高于同期全国水泥产量增速；

在第二阶段的6年里，海螺自产品的销售量依然保持了4.5%的年化增速，虽远低于第一阶段，但仍然保持着增长。

这是为什么呢，海螺依赖什么获得了远超同行的增长？

量的增长是海螺营业收入增长的主要因素。量的增长从何而来？

这个问题不难回复，甚至不需要数据，凭借我们的亲身体验也能知道答案：中国经济的高速发展带来的基建高潮和城市化进程。

2001~2020年我国GDP总量从9.6万亿到101.6万亿，年化13.2%；

货币总量（M2）从15.29万亿到218.68万亿，年化约15%。

这高速增长的背后，是我国的基建高潮和城镇化进程。

基建高潮当然是全面的，但我们可以管中窥豹，选取具有代表性的铁路和高速公路数据，作为窗口来观察。

铁路方面。

2001年末，我国铁路营业总里程是5.91万公里，高铁里程为0。

到2014年底，铁路营业总里程突破11万公里，其中高铁里程超过1.5万公里。

2020年底铁路营业总里程达到14.63万公里，已经覆盖约99%的20万及以上人口城镇。

其中，高铁总里程3.79万公里，超过全世界高铁总里程的三分之二，稳居世界第一。

高速公路方面。

中国大陆第一条高速公路是1988年建成通车的。

到2001年年底，全国高速公路总里程19453公里（不包括港澳台）。

2012年，我国高速公路通车里程达到9.6万公里，首次超越美国，居世界第一。

2014年，高速公路通车里程追上铁路营业里程，双双突破11万公里。

到2020年底，我国高速公路总里程达16万公里，继续稳居世界第一位。

相比2001年的不到2万公里，实现了19年8倍以上的增长，年化增长约12%。

今天中国的高速公路网，同样已覆盖约99%的20万及以上人口城镇。

同时，通过村村通工程，具备条件的乡镇和建制村也基本实现了硬化公路村村通。

通过上面的里程数、世界第一及已覆盖99%等字样，我们凭借常识也可以知道：未来我国的基建规模，不可能保持过去20年的扩张速度。

就在10天前（3月29日），国务院办公厅发文《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》

文件要求：

现有高铁运输能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路；

严把铁路建设项目审核关，避免盲目攀比、过度超前或重复建设；

严禁擅自增加施工内容、提高标准或扩大规模；

严禁各地以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨……

基建需求在下降，城镇化进程留给水泥的市场空间也在萎缩。

在过去几十年里，城镇化过程中的建设和城市扩张，创造了大量的水泥需求。

同样以2001年为基期，2001年我国城镇化率是37.66%。

到2019年末，全国城镇常住人口已经有84843万人，占全国人口的60.60%，首次突破60%大关。

世界发达国家目前的城镇化率一般在70%~80%区间，而根据他们的历史经验，城镇化率30%~70%之间是经济发展最快的时候。

我国也不例外，经济的腾飞也主要在这个区间——我们大家都好运气，适逢盛会。

我国《国家人口发展规划（2016—2030年）》提出：我国2030年城镇化率的目标是70%。

看上去似乎还有近10%的空间，约1.4亿人口入城的需求。

但2019年末的城镇化率60.6%是全国平均数据，分布并不均衡。

比如前六名的数据分别是上海88.30%、北京86.60%，天津83.48%、广东71.4%、江苏71.61%和浙江70.00%。

之所以要列出这几个数据，是因为这里面城镇化率已经非常高的上海、江苏和浙江正是的核心销售区域。

曾经的高成长率，正是来自这些省市的城市化进程。

未来这些已经达到世界发达国家城镇化率水平的省市，对水泥的需求还会延续历史吗？

我认为从常识判断，答案同样应该偏负面。

基建和城市化进程的放缓，体现在水泥销售数据上，就是全国水泥产量自2014年结束了增长，见顶回落。

2014年见顶是全国数据。按照数字水泥网的数据，我国各大区域见顶的时间，实际是有先有后的。

最早见顶的是华北地区（城镇化率第二和第三的北京和天津所在区域），2011年见顶。2019年区域水泥产量相比2011年峰值已经下跌25%。

紧随其后的是东北地区（人口流出和经济负增长因素），于2013年见顶。2019年区域水泥产量相比2013年峰值下跌超过42%。

然后是华东、中南和西北地区，均在2014年见顶；最晚见顶的是西南地区，2019年见顶。

在需求见顶回落的大背景下，我国水泥行业面临产能严重过剩是共识。

早在2009年，国务院办公厅就在国发[2009]38 号文《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》里提出：严格控制新增水泥产能；

2013年的国发[2013]41 号文《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》则提出：坚决遏制产能盲目扩张，

2016年的国办发[2016]34 号文《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》再次明确：严禁新增水泥产能。

……

这种情况下，水泥产能的兼并重组（大吃小）、错峰生产（所有企业均需要每年固定停产一段时间）、加强环保要求（降低能耗要求、提高排放标准）、产能置换（除西藏以外的地区，原则上不允许新批产能。确有需求的，新批1吨新产能必须关闭1.25吨到2吨不等的现有产能）等手段成为常态，并非常可能在未来持续成为常态。

这些手段，在大部分研究人员笔下，是抬高进入门槛，利好行业龙头的措施。

这些利好因素有没有？确实有。

但不可回避的现实是水泥市场进入存量竞争时代。

而且通过并购和置换，逐步从大企业PK小企业，过度到龙头企业之间的对决，竞争强度必然会越来越强。

——比如正在发生的天山水泥（SZ.000877)兼并中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。

在《手把手教你读财报：新准则升级版》223页，老唐曾经写过这么一段内容：

如果不考虑收购兼并式的增长, 企业收入的增长通常有三种途径, 即：潜在需求增长、市场份额扩大和价格提升。

不同增长途径的可靠性不同。

潜在需求的增长, 在行业内不会产生受损者 (仅受益程度不同), 不 会遭遇反击, 增长的可靠性最强;

份额的扩大, 是以竞争对手受损为代价的, 势必遭受竞争对手的反击, 因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性;

价格的提升, 是以客户付出更多为代价, 可能迫使客户减少消费或寻找替代品, 需要评估的是产品或服务的替代性强弱。

按照前面的数据，2014年之前，海螺的增长主要来自潜在需求的增长，这种增长的可靠性最强。

而2014年之后，市场进入主要依赖份额扩大带来增长的阶段。

这种增长模式是以竞争对手受损为代价的，势必遭受竞争对手的反击，因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性。

那么，在这场竞争中，是凭借什么竞争优势，获得远超同行的增长的呢？这些这些优势在未来，是否还能继续存在呢？

身处同样的大环境下，海螺获得了远超同行的高增长，这表明海螺一定具备某种竞争优势。它是什么呢？

三、海螺高增长的内在因素。

关于海螺的竞争优势，几乎所有分析过海螺的研究员和投资者，都曾经翻来覆去的论证过。

我尽量简单总结，想深入了解的朋友，随便下载任意券商研究员的研报都可以看到。

我认为海螺的竞争优势主要是两条：①上市早；②成本低。

或许还会有人说管理层人才优势，也是海螺的竞争优势之一。

但这方面比较难量化，老唐对海螺管理层研究也不够深入，只知道是芜湖市市委书记来做的董事长，芜湖军分区司令员来做的监事长。

具体有多优秀，暂时不好评价，就先搁置吧

先说上市早的优势。

1997年，在香港联交所成功上市，成为国内第一家水泥类H股上市公司。

2002年初，在A股上市，又成为国内第一家A+H股上市公司。

上市早，让海螺得以赶在其他同行前面，面对需求暴增的市场环境时，获得了产能扩张的资本金；

它不仅给企业打开了后续从资本市场融资的便利通道，同时也是给企业增信的手段，使企业更容易获得廉价的银行贷款。

这让在国内水泥需求高速增长之初，就有能力通过大额的资本支出，不断新建和收购产能，从而迅速地满足市场需求。

下图是年度新建和收购产能的资本性支出（左坐标），与海螺水泥年度销售量（右坐标）对比图。

我们可以清晰的看到，销量不断增长的背后，是年复一年的大额资本支出。

再说成本低的优势。

海螺的成本低，主要体现在两部分：一是运输成本低，二是生产成本低。

水泥这个东西，体积大、单价低、同质化程度高、保质期短，所以，受运输时间和运费的影响很大。

加上石灰石不是啥稀奇的矿产，全国各地基本都有，所以早些年基本全国每个县都有自己的水泥厂，高高的烟囱一般就在城市边上，当地生产当地销售。

水泥的生产流程可以简单描述为三步：

第一步：从山里挖出石灰石，和一定比例的泥巴、铁粉混合破碎，形成生料；

第二步：生料放进水泥窑里烧，烧出来的东西就叫熟料。熟料是水泥的半成品；

第三步：熟料按照比例加入石膏、建渣、粉煤灰等，磨细之后就是水泥。

水泥里加入大小不等的石子儿（叫骨料）和水，搅拌就形成建筑用的混凝土。

其整个流程如下图。

由于每生产1吨熟料，大概需要1.6吨生料，所以熟料生产线一般都只能建在矿山边上，以最大限度减少运输成本。

而粉磨站则需要尽量建在城市边上。

一方面熟料磨细为水泥，需要加入的石膏、建渣、粉煤灰，主要来自城市——按照需求不同，添加比例不同。通常是700公斤熟料生产1000公斤水泥。

另一方面水泥的终端用户也集中在城市，建在城市边上可以减少两次重复运输。

熟料生产厂和粉磨站之间的距离，又受限于运输成本，相距不能太远，否则将失去价格竞争力。

这也是水泥被誉为短腿产品的主要根源，一般靠公路运输，覆盖范围不超过200公里，靠铁路运输，覆盖范围不超过500公里。

然而，所在的芜湖市位于长江边上。

海螺很早就敏锐地发现了自己的一个优势，可以依托长江水运成本低廉的优势，低成本供应经济发展增速最快的江浙沪地区。

于是海螺一方面利用自己的资本优势，在目标市场范围内收购了大量的小水泥厂，然后将其改造为粉磨站，不再生产熟料，只从事将熟料磨细为水泥这一步，然后就地销售。

这就是所谓的T型战略：

通过T型战略，得以利用欠发达地区低廉的矿产、土地和人力资源形成规模化生产，然后利用长江水路低廉的运输成本，将需求增长最好的区域纳入自己的销售范围。

至于生产成本，直接借用券商研报的统计数据

和国内主要水泥生产商的生产成本相比，偏低。

大部分研究人员给出的理由是：这是海螺早期拿下的自有矿山带来的原材料廉价优势。

但这个理由似乎缺乏说服力。

恰好，几天前上市公司天山水泥，因为要发行股份收购大股东旗下的水泥资产，披露了非常详细的经营资料。

里面有拟收购的水泥公司原材料构成和采购价格。

比如，拟收购100%股权的中联水泥，也是华东市场大玩家，的主要竞争对手之一。

中联水泥的石灰石95%以上自备，少量外采价格52元/吨，甚至不足石子价格（110元/吨）的一半。

再比如，拟收购99.93%股份的南方水泥，石灰石自备比例90%以上，少量采购，采购价61元/吨，也远低于当地99元/吨采购石子的价格。

另外两家不截图了：西南水泥石灰石采购价格最低，36元/吨；中材水泥最高，75元/吨。

这些数据基本可以让我们确认：

a.自有石灰石矿不是什么核心竞争优势，大部分稍具规模的水泥厂都是自备矿山。

b.即便是采购，石灰石矿价格极其低廉，即便是最近两年连续涨价后的价格，也就是每吨50元上下，并非什么稀缺资源。

根据2020年报数据，原材料在成本里的影响占比大约25%。

但根据招股说明书披露，原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种，

石灰石本身占生产成本的比例基本就是个位数（后期年报没有再披露该项明细）。

由此推测，即便石灰石开采或购买的成本高或低一点，对生产成本似乎并不能构成重大影响。

真正影响公司生产成本的核心因素是煤和电，其中煤炭约占生产成本的 35%-40%，电力成本占 15%-20%。

但是，这两项都不是海螺可以控制的。电价大体稳定，且安徽并非电力富余省，电价上占不到什么便宜，煤价则完全受市场波动影响。

如果自有石灰石不是低成本来源，煤和电是价格的被动接受者，而人工成本持续攀升（成本占比从2011年的10%提升至2020年的15.9%）。

除掉这些，唯一可以考虑的成本节约来源，或许就是生产线的低建设成本带来较低的折旧和摊销了。

如果事实如此，那么能够低成本完成生产线建设，又是因为什么呢？

通过统计的有息负债（银行贷款、票据和债券）占比，我又发现一个有趣的趋势。

的有息负债率在2005年达到高点，银行贷款的绝对金额在2007年达到顶点，之后就一直处于持续下降状态。

2012年，海螺通过资本市场发行了155亿低息债券（五年期95亿，七年期25亿，十年期35亿，利率介于4.89%~5.2%之间），然后利用募集来的资金，大量归还了当时利率偏高的银行贷款，并逐步在债券到期时偿付债券，持续降低有息负债。

截止2020年底，公司有息负债仅剩35亿债券（将于2022年11月到期）和64亿银行贷款。

相对于一家年营收规模超过1700亿，资产规模超2000亿的巨无霸企业而言，不足5%的负债率，真是保守到极致了。

这种保守，我个人偏向于认为海螺管理层至少从十年前，就从战略上对水泥市场持谨慎悲观态度。

大力降杠杆的行为，追求的是如果需求大幅萎缩，自己所受冲击更小，比同行命长。对企业的未来，更侧重考虑的是在激烈竞争中活下去，而不是跑起来。

至于最近十年的增长，可能多少有点超出管理层的预期之外

我没有去统计海螺这些年新增产能的建设成本，但理论上推测，通过最大限度减少有息负债，将大量留存利润作为资本性支出，无疑大幅降低了新建（含收购）产能过程中的财务费用。

降低了生产线造价，同时也就减少吨产品对应的折旧和摊销，实现了产品的相对低成本。

四、未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？

前面我们说过了，长期而言，水泥市场的需求总量不乐观。

需求无增长的情况下，具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的产品，很容易陷入价格竞争。

在《手把手教你读财报：新准则升级版》的173页（或老版手财118页），老唐曾经写过这么一段评论重资产行业内企业竞争手段的话：

重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退 不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。

<老唐注：所谓可变成本，也叫直接成本，指不生产就不会发生的费用，比如原材料、人工、能源动力等。而所谓固定成本，指即使不生产也一样要发生的费用，常见的如资产的折旧摊销和管理费用等>

从这个意义上说，在重资产行业里，一旦需求失去增长，成本低并不能成为护城河。

举个极端简化的例子：某产品直接成本100元，友商固定成本60元，你的固定成本30元，产品售价在130~160元的时候，你可以盈利，而友商将会亏损，这确实具有成本优势。

但如果产品需求不足，只要价格在100元以上，理性的友商依然会开足马力生产。

因为这不仅可以覆盖熟练工人工资，让企业维系生存，等待生机。

同时即便是101元卖出，也可以让亏损从60变成59元，给企业产生1元的现金净流入。

所以，海螺成本低这个优势，等面临需求下降的时候，很难成为真正的护城河。

而上市早这个优势，伴随着大量同行登录资本市场，大家基本上站在了同一起跑线上。

从这两个角度看，我个人认为未来的市场环境里，海螺或许并没有可靠的竞争优势存在。

当然，这不是说当下，而是说长期，当下的局面恰恰相反。

面对去年新冠疫情影响下的需求不足，各主要国家的应对手段都是放水+基建，我国也不例外。

截至目前，我国已有20多个省市自治区公布了2021年的重点建设项目清单，总投资规模近30万亿元。

随着各地工程项目及搅拌站开工率提高，原材料的需求也出现集中爆发的现象。

三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升，全国水泥价格迎来涨价潮。

几乎全国各地区主流水泥企业都进入涨价行列，涉及的水泥企业高达上百家。

其中，熟料累计涨幅100元/吨，累计涨幅约60元/吨。重庆、四川、安徽、上海、湖北、贵州、福建、江西、青海、甘肃，甚至长期低迷的辽宁，水泥价格均出现不同幅度上调。

所以，从短期看，水泥市场反而其实挺乐观的。

然而，主导我们的估值和投资行为的，主要是企业的长期发展，而不是短期的供需波动（炒家不在这个范围内）。

正是从长期视角考虑，我认为海螺市值并当前没有低估。

五、估值

投资必然要谈论估值，知道一家企业大致值多少钱，才可能决定何时买入、何时卖出。

当然，那些号称死了也不卖的，以及好企业不需要估值的高手高手高高手不在此列

老唐只是说我自己这种低水平的投资者，总要找一个数值，来让自己规避市场先生的影响，指导自己的买入和卖出行为。哪怕这个数值并不准确

对做出估值颇为困难。

老唐习惯使用的估值法，一般要求估值对象符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。

对于，就我目前的粗浅认识而言，利润为真可以确认；利润是否可持续，存疑——暂时既不能得出可持续结论，也无法得出不可持续结论；但最后一条，确定不符合。

的盈利，恰恰是建立在年复一年的高资本性支出上的。

因此，它的估值很难使用简单粗暴的老唐估值法来处理。

如果作为周期股看待，海螺和类似这样的周期股，又有个明显的区别：煤炭的消费是重复性消费，经济周期主要通过煤炭价格影响煤炭企业业绩。

但水泥不同，水泥不是重复性消费，甚至我们可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费——老唐一时想不出合适的词来形容，这俩词都有点夸张。大体意思就是此处一旦用了水泥，就几乎不可能再次使用水泥。

所以，水泥一定要依赖新需求。而如果看淡长期需求，那么公司资本性支出就很难予以估值。

究竟应该怎么对它进行估值呢？我首先尝试了业内人士出价法。

2018年年报里有个收购，或许可以作为估值的参考。

2018年以现金7.25亿的价格，收购了广东广英水泥80%股份（原股东保留了20%），折合估值9.06亿（7.25/80%=9.06）。

收购时，广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨。

公司资产9.76亿，负债0.96亿，净资产8.8亿，当年（2018全年）净利润0.72亿元。

数字展示的是一个负债率偏低，盈利能力良好的水泥公司。

2018年末，拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3,870万吨，商品混凝土60万立方米。

两相对比，我们会发现，广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺，但盈利能力只有海螺的约1/400。

如果按照产能100倍考虑，意味着按照行业内人士的收购价格看，大100倍的海螺内在价值应该是9.06×100=906亿。

但由于规模效应或管理能力等因素，海螺的盈利能力是广英水泥的400倍，如果按照这个比例考虑，是否的内在价值上限可以考虑为400×9.06=3600亿？

这只是佐证思考的一个业内收购，其估值的内在逻辑是不牢固的，只能作为参考。

我尝试另辟蹊径。

按照对企业的理解，从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发，将海螺每年获取的利润，按照不同用途分为三部分估值，然后加总。

这三部分是：现金分红；资本性支出；企业留存。

其中现金分红，可以按照all cash is equal的理念，按照债券估值。

在无风险收益率接近4%的情况下，对于现金分红给予25倍估值——即产生4元利息的债券本金价值为100元。

而资本性支出，会带来报表净利润的增长，在分红比例固定的假设下，会带来对应的红利增长。除此之外的部分，由于最终无法退出，只是视为价值无限趋近于零。

每年净利润里，除了现金分红和资本性支出之外的部分（若有），构成企业留存。这部分可以视为企业面对未来不确定性时的筹码。

以德国、法国、日本、台湾等国家和地区的大型水泥企业发展轨迹看，水泥企业在失去新需求后，除了维持水泥、骨料和混凝土业务之外，一般都会转型寻求发展。

大部分企业的转型方向是新型建材、化工生产、垃圾填埋、环境整治、公路运输、船舶运输等。

海螺目前还没有到这个阶段，所以暂无转型方向展示。

统计在A股上市以来的净利、现金分红和资本性支出，可以得出下表：

20年来，累计获得约1876亿净利润，其中约1248亿成为资本性支出，占比66.6%；现金分红约535亿，占比28.5%。两项合计占比约95%。

按照2020年年报披露，公司2021年的资本性支出安排是150亿元，没有减速迹象。

我假设公司的资本性支出，可以使公司在水泥总体需求下降的趋势下，依然长期保持和GDP基本同步的增长水平，即税后净利润年化增长6%~7%。

——注意，在当前海螺处于有史以来利润最丰厚的时期，这个年化增长的假设，实际上算是比较乐观的，已经蕴含了对海螺历史经营数据的认可和肯定。

按照公司2014年以来一直保持的约30%分红率，则现金分红亦可视为年化约6%~7%增长。

以2020年现金分红112亿为基数（每股2.12元），2023年分红可以视为112×1.063=133亿~112×1.073=137亿之间，就取中值写作135亿吧。

则，现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿。

资本性支出部分。

过去20年累计投入的约1248亿资本性支出，通过新建和收购形成的水泥资产——包括固定资产、在建工程、无形资产、长期股权、其他权益工具投资、商誉。

截止2020年底，这部分资产账面净值约860亿（含2001年之前的企业水泥资产）。

资本性支出除保证分红的年化增长外，其余价值，我视为无限趋近于0。

最后看留存部分。

企业净利润净留存比例不大，我从净资产里减去上述水泥生产相关资产（即资本性支出形成的资产），对于剩余部分直接计入估值里。

这部分的价值=2020年末净资产1682亿-水泥资产账面净值860亿=822亿。

综合以上三项，我的结论是：

在相对乐观的假设下，三年后的合理估值可以视为

3375+822≈4200亿，

其50%位置可以做为买点，即2100亿以下有购买价值。

$海螺水泥(SH600585)$ $冀东水泥(SZ000401)$ $上峰水泥(SZ000672)$

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