管涛：美联储还会犯“错”吗？
意见领袖 | 崔凡
果不其然通货膨胀率暂时论被断言，再是通货膨胀率见顶论破产，欧洲欧洲央行被迫转向追上式升息，到今年7月末连续三次升息，是1980年年来最慢且最平缓的升息周期。欧洲欧洲央行副主席戴维斯继上周日在哈里森克尔年会后发表发言后，9月8日又强调：历史两极化地警示过我们，不要过早地收紧财政政策。我可以向你确保，我和我的同僚两极化承诺顺利完成（确保通货膨胀稳定的）各项任务，并且一直坚持到各项任务顺利完成。立刻，CME反映欧洲欧洲央行升息机率消费市场预期的欧洲欧洲央行观察辅助工具显示，9月末升息75BP的机率升到80%以上。之前，欧洲欧洲央行错在汇率收紧做得太晚太少，引致英国通货膨胀率脱锚风险上升。现在，欧洲欧洲央行会不能因为汇率收紧做得博蒙阿太多，引致英国中国经济通缩呢？
都是平均值通货膨胀率最终目标制惹的祸
两年前的哈里森克尔年会后，戴维斯宣布，为了支持劳动力消费市场和中国经济复苏，欧洲欧洲央行的卵蛤属是形式灵活的平均值通货膨胀率最终目标制，希望通货膨胀率在一段时间内平均值增长2%，将允许通货膨胀率率适度低于2%。欧洲欧洲央行在其官方网站并行发布了相关声明。这是2012年底年来，对创新性提示的财政政策架构进行的一次大修正。
创新性提示是指欧洲央行提前向消费市场释放出来财政政策走向的信息，以鼓励消费市场消费市场预期，使得消费市场消费市场预期与欧洲央行的鼓励消费市场预期一致。欧洲欧洲央行对创新性提示的使用始自2003年网络泡沫幻灭后，起源于2008年金融危机暴发后，但措词通常比较模糊不清。直到2012年12月，欧洲欧洲央行进一步明确了创新性提示的内容，声称至少在三个条件得到满足时维持低息，即就业率低于 6.5%、未来两三年的通货膨胀率消费市场预期不超过 2.5%，以及长期通货膨胀率消费市场预期继续保持。2020年8月末的修正，向消费市场传递了欧洲欧洲央行通货膨胀率所得税率增加，可能在极短时期内不能考虑升息的信号。
这主要是担心新冠禽流感冲击引发的通货收紧效应。2020年3~8月末，英国CPI当月同比增速平均值为0.8%，核心理念CPI为1.5%，PPI为-0.5%，PCE为0.9%，核心理念PCE为1.3%（见图1）。从日本和欧洲的经验看，通货收紧环境下，财政政策将跌入流动性圈套。加夫赖县，欧洲欧洲央行前副主席耶伦在2008年亚洲地区金融强震暴发后，天马行空投入使用了低息和定量宽松等碳酸铯财政政策辅助工具。2020年3月，新冠禽流感演化成亚洲地区大流行后，戴维斯也主动出击投入使用了低息和齿瓣宽。这两次操作都是扭转乾坤，为两位副主席和欧洲欧洲央行获得了高尚的声望。
股神巴菲特常说：模糊不清的正确远胜于精确的错误。戴维斯也有过类似的表态。2020年10月初，他曾表示，英国中国经济复苏尚未顺利完成，政策支持过多造成的风险要小于支持过少，即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不能白费力气——中国经济复苏将更强劲、更快。言下之意，即使政策做多了，大不了就是中国经济过热。由此可见，欧洲欧洲央行对于通货膨胀率抬头是有思想准备的，甚至乐见其成。
去年4月末起，英国CPI通货膨胀率持续爆表（见图1）。6月末，欧洲欧洲央行利率决议发布的点阵图还把升息时间设定在2023年底之前。同年8月底哈里森克尔年会演讲时，戴维斯披露欧洲欧洲央行可能会从年内开始缩减购债，却表示这距首次升息时间尚远。当日，美股大涨、美元跳水（见图2）。
今天，英国CPI通货膨胀率已到了8%~9%，联邦基金利率却还在2.25%~2.50%，欧洲欧洲央行严重落后于消费市场曲线。这不单纯是因为欧洲欧洲央行对新冠禽流感引发的供应链扰动出现了误判，也不是因为没有预见到突如其来的俄乌冲突。更重要的是，两年前引入平均值通货膨胀率最终目标制，本身就废弃了格林斯潘、耶伦时期欧洲欧洲央行财政政策稳通货膨胀先发制人的传统，欧洲欧洲央行才会心存侥幸，给汇率宽松寻找各种借口。其实，早在去年初新政府提出新的中国经济刺激计划时，前财长萨默斯就警示这可能引致中国经济过热，因为该提议是消费市场预期中国经济产出负缺口的3倍，而2009年的刺激措施只是负缺口的一半。
欧欧洲央行激进升息的冒险之举
今年7月末，欧欧洲央行一次性升息50BP，为十一年来首次升息，且一举就终结了八年之久的负利率时代。9月末，欧欧洲央行又背对背升息75BP，为史上最大幅度的升息。之后，欧欧洲央行行长拉加德表示，由于通货膨胀率始终保持在过高水平且可能未来一段时间内低于所设定最终目标，欧欧洲央行将在接下来的几次会议上继续升息。
此前，欧欧洲央行一直非常犹豫，试图尽可能长时间地维持负利率政策，直至中国经济取得实质性复苏。然而，欧元区调和CPI（HICP）同比增速自去年7月末超过2%年来，到今年8月末已飙升到9.1%；核心理念HICP同比增速自去年11月末突破2%年来，到今年8月末升到4.3%（见图3）。这将以稳通货膨胀为己任的欧欧洲央行逼到了墙角。
日本欧洲央行比较幸运。今年4月末年来，日本CPI和核心理念CPI同比增速连续超过2%，但到7月末分别仅为2.6%和2.4%，通货膨胀率仍属温和（见图4）。所以，日本欧洲央行还可以好整以暇地用通货膨胀率不稳固为借口，坚守收益率曲线控制（YCC），表示需要看到工资和通货膨胀上涨的良性循环。
欧欧洲央行则是明知不可为而为之。7月末议息会议后，拉加德澄清升息是应对通货膨胀率风险加剧的无奈之举，同时指出欧元区中国经济活动正在放缓。9月末二度升息后，欧欧洲央行主要再融资利率仅为1.25%，远低于8月末欧元区的平均值通货膨胀率率，以及德国（8.8%）、意大利（9.0%）、西班牙（10.3%）等国的通货膨胀率率（见图3和图5）。
8月末，欧元区HICP和核心理念HICP差值高达4.8个百分点，反映了地缘政治博弈下，能源价格飙升的冲击。进入9月末年来，电价和天然气价格仍然高企，消费市场预计欧元区通货膨胀率未来几个月可能升到两位数。面对能源危机带来的不确定性，欧元区及区内主要中国经济体德国、意大利、西班牙等7、8月末连续两个月制造业PMI跌破荣枯线（见图6）。欧欧洲央行执委会成员施纳贝尔近期明确表示，即使欧洲陷入衰退，通货膨胀率也不太可能自行缓解。
若持续升息，让中国经济前景恶化，欧元区或将陷入衰退。同时，欧元区正在积极推动价格管制+财政补贴的能源纾困措施，这将增加欧洲政府债务负担。若暴发中国经济、债务双重危机，将进一步弱化欧元国际影响力。这是欧欧洲央行升息之后，欧元对美元汇率依然屡屡跌破平价，跌至二十年新低的重要原因。
欧洲欧洲央行稳通货膨胀的挑战不比欧欧洲央行小
世纪禽流感冲击下，亚洲地区中国经济复苏分化。发达中国经济体恢复快于除中国以外的其他新兴消费市场和发展中国家，发达中国经济体内部又是英国快于其他中国经济体。从2020和2021年两年复合平均值增速看，在欧元区与七国集团中，只有英国和加拿大中国经济增速转正，其他主要中国经济体到去年都没有恢复到2019年（禽流感前）的水平（见图7）。
今年一二季度英国中国经济环比折年率连续负增长，出现了技术性衰退，但同比折年率分别增长3.5%和1.7%。特别是劳动力消费市场依然非常强劲，给了欧洲欧洲央行收紧的底气。前7个月，非农职位空缺率平均值为7.0%，较2015~2019年均值高出2.9个百分点；前8个月，就业率平均值为3.7%，较2015~2019年均值低0.7个百分点（见图8）。
8月26日和9月8日戴维斯两次公开演讲，强调欧洲欧洲央行将汲取历史教训，坚持升息，直至大功告成。但这必然是荆棘之路。
首先，面对综合因素引致的高通货膨胀率，欧洲欧洲央行只能作用于需求侧，不能解决供给侧问题。若供给链修复缓慢、能源价格高企，欧洲欧洲央行需要制造一场衰退，才可能收敛供需缺口，抑制通货膨胀上涨。事实上，尽管8月末日均布伦特原油价格较6月末高点回落了19.1%，但同比依然增长41.2%。往前看，铜油比下降、亚洲地区中国经济放缓，将拉低油价，但地缘政治冲突加剧却会推高油价，未来国际油价走向依然高度不确定（见图9）。而且，目前英国核心理念CPI通货膨胀率也不低，通货膨胀率有从商品向服务扩散之势（见图1）。
其次，两个通货膨胀率螺旋正在蓄力，英国通货膨胀率的韧性不容小觑。目前英国通货膨胀率四十年一遇，其短端通货膨胀率消费市场预期和薪资上涨速度也是几十年一遇（见图10）。面对较高的通货膨胀率脱锚风险，欧洲欧洲央行大机率会是矫枉过正。从低息、量宽等碳酸铯财政政策退出，欧洲欧洲央行本身缺乏经验。日前戴维斯也坦言，欧洲欧洲央行从未明确将其政策与任何特定公式挂钩。鉴于财政政策的滞后效应，面对汇率收紧的各种不确定性后果，一旦欧洲欧洲央行已经存了容忍中国经济衰退的念想，最终衰退如期而至也算是求仁得仁了。
再次，引入平均值通货膨胀率最终目标制后，财政政策透明度降低，欧洲欧洲央行存在消费市场沟通的难题。特别是欧洲欧洲央行最近一再强调以牺牲增长和就业为代价控通货膨胀率，不排除引发消费市场预期自我实现的中国经济衰退。与前辈沃尔克相比，戴维斯还面对高债务杠杆和高资产价格两座大山。欧洲欧洲央行操作稍有不慎，既可能触发由中国经济危机引爆的金融危机，也可能触发由金融危机引爆的中国经济危机。
8月26日戴维斯放鹰之后，美股进行了一波修正，美元指数也屡创新高。9月6日~9日，美股反弹、美指回落，显示金融消费市场阶段性地顺利完成了对欧洲欧洲央行收紧的重新定价（见图2）。上次，欧洲欧洲央行容忍通货膨胀率超调，结果招来了高通货膨胀率。这次，欧洲欧洲央行准备容忍中国经济衰退，会不能又是大衰退呢？果真如此，则英国中国经济和消费市场尚难言底。
(本文作者介绍：中银证券亚洲地区首席中国经济学家)
